人口是判断国家经济增长潜力的主要因素
一些经济基本面的因素会影响国家的经济增长潜力和经济结构，并因而影响
资本市场的表现。这些因素，从短期来看可能没有明显的作用，但是长期来看，对预测趋势有重要的作用。如何识别这些因素，是经济学的重要工作。
对长期投资者来说，应该把识别这些因素看作头等重要，就像在脑海中设置成图画的大背景，因为它们决定大周期和大趋势。
从国别研究的结果来看，要判断国家的经济增长潜力的差别，应该选哪些简单有效的经济指标？我认为应该选择三个因素：财政的可持续性、人口结构以及创新能力。
影响因素一：财政的可持续性
财政的可持续性，简单地的说就是政府债务占GDP的比重是否被控制在警戒线以下而且保持稳定或下降趋势。从国际比较来看，债务占GDP的比重在许多OECD国家最高。日本、美国和欧洲的一些国家的国债占GDP的比重都超高或接近100%。大国中最低的是俄罗斯，在19%以下，中国按照官方发布的数据是20％左右。
一些经济基本面的因素会影响国家的经济增长潜力和经济结构，并影响资本市场。这些因素对预测趋势有重要作用。如何识别这些因素，是经济学的重要工作。
债务过高时，一般来说经济增长前景是不行的。高债务的国家是在过去的增长中过度透支了今后的增长潜力，这些国家最终需要紧缩财政，因此会抑制总需求和经济增长。因为如果
财政赤字持续过高，债务也因此持续过高，最后该国就会面临
金融危机，就像现在的
欧债危机一样。一旦出现债务危机，或者是利率会飙升，或者是该国的货币会贬值，经济增长会突然中断甚至逆转。所以，债务是判断一个国家增长潜力的一个很重要的因素。在其他因素不变的情况下，债务占GDP比重较低的国家一般增长潜力比较强。
影响因素二：人口的
老龄化程度
人口结构也是一个重要因素。
首先可以看日本的人口结构图。图10.1显示了人口组别占总人口的比重。它像一个大胖子，中间肥胖，就像一个中老年人的状态。可以看到，日本的40～60几岁的中老年人口的比重很高。
而印度则相反（图10.2），有非常年轻的人口结构，从其不同的年龄段人口占到全国人口的比重图来看，它像金字塔，大部分是从0岁到20岁的人口。现在是0岁到十几岁的巨大人口，过10年就长成二三十岁，将提供十分充足的年轻力壮的劳动力。
债务是判断一个国家增长潜力的一个很重要的因素，在其他因素不变的情况下，债务占GDP比重较低的国家一般增长潜力比较强。
在劳动力有很大的供给的情况下，劳动力成本就低，国际竞争力就强，可以把全世界的制造业许多订单抢过来，这样经济增长就快。这是类似中国过去20年的发展模式。印度，在我来看，正开始进入这种竞争力大幅度提高的阶段。
对印度来说，还有一个很重要的因素，就是城镇化的过程。因为印度大部分人口还在农村，要逐步进入城市。如果大量的人口从农村进入城市，这个过程本身就创造了供给、需求两方面的增量。
从供给角度来讲，人作为劳动力就是增量；同时从农村进入城市，大量的人口又变成需求方的增量，因为这些人要住房子、要买汽车、要享受
公共交通，这都会拉动需求。
在日本，人口拉动经济发展的过程已经结束，而且城镇化进程也已经结束，所以人口因素目前对经济增长的影响是负面的。
影响因素三：创新能力
影响经济增长潜力的第三个重要因素就是创新能力。
我几年前曾经写过一篇文章，题目是《中国增长潜力为什么会减速到7%》，其中所分析的一个指标是国家的创新能力。我选了国家的人均的专利数作为描述创新能力的数量指标，这个指标在各个国家的差异十分明显。
韩国是一个最“好”的例子，它的人均专利数是全世界人均专利数
平均数的16倍。再回头来看中国，是世界平均的0.6倍。曾经陷入了中等国家陷阱的巴西，它的人均专利数是世界平均的0.2倍。
三个因素影响经济增长潜力的60%
这三个因素到底在国别经济增长差异中有多大的解释力，需要用实证方法来判断。我们的
回归分析表明，这三个指标可以解释几十个国家的长期增长差异的60%，其他许多因素加起来才能解释剩下的40%中的一部分。而这三个最重要的决定国家增长潜力的指标中，就有人口结构。
下面我们来仔细讨论中国人口因素的变化和对经济增长、结构和资本市场的影响。
中国的
生育率和人口结构变化趋势
中国人口老化和劳动年龄人口比例下降等问题，都源自妇女的生育率下降。
目前，按学术界普遍认可的中国妇女生育率是平均一个妇女生1.6个小孩。差不多是城市生一个，农村生两个，平均为1.6个左右。
人口学家研究的结论是，生育率保持在2.1才能保证一个国家的人口长期稳定。我们的生育率远低于2.1。如果这个1.6的生育率保持不变，以后总人口必然就会下降，并出现人口加速老化。
什么样的国家的生育率是很低的？主要是一些
发达国家，包括欧洲、日本等。有趣的是，美国的生育率比中国的生育率要高，它是2.0。这使得美国可以保持到相对比较年轻的人口结构。
发展中国家当中，印度、巴基斯坦的生育率就要高很多。
按照目前的中国的生育率，到2050年中国的人口结构会比日本目前的人口结构还要更加老化。
描述人口结构的一个重要指标是抚养率。目前，中国的总抚养率（老人赡养率和小孩抚养率之和；包括60岁以上老年人口与劳动年龄人口的比率，以及20岁以下小孩人口与劳动年龄人口的比率）为63%，即近两个劳动年龄的人养活一个不工作的人。38年以后，人口总抚养率变为114％，基本上是不到一个工作的人将养活一个不工作的人。这个抚养率的上升主要是老人赡养率提高的结果。
中国的人口结构在世界各国中的排序如何？用老人赡养率（老年人口与劳动年龄人口的比例）来排序，我们发现，中国现在来看还在世界平均水平，20%左右，但是增长很快。20年后就会赶上许多发达国家。
人口因素对经济增长、结构和改革的影响
人口红利对经济增长的影响
首先看人口因素对经济增长的影响。学者们做了许多研究，基本共识是人口老化会降低经济增长的潜力。从1981年到2011年的30年时间内，中国的人口因素对经济增长的影响是正向的。从工资的角度来看，因为当时中国的劳动人口越来越多，劳动供给的充足使得中国的工资增长速度远远低于名义GDP的增长率，工资的增长也低于
劳动生产率的增长率。这样，中国的出口产品就非常便宜，不断提升了中国出口的竞争力，带动了经济的增长。但是，中国的劳动年龄人口已经从2011年开始下降，劳动力供给不足导致工资增长超过劳动生产率，中国产品的国际竞争力就必然下降，经济增长因此下滑。
关于人口因素对经济增长潜力的影响机制，也可以从人均产出的角度来看。我们都知道，经济增长率由人均产出（
人均GDP）的增长和人口增长两个因素构成。而全国的人均产出等于劳动年龄人口的人均产出率与劳动年龄人口占总人口比率的乘积。 在其他条件不变的情况下，如果抚养率上升，劳动年龄人口与总人口的比率就必然下降，因而导致全国人均产出的下降。抚养率上升伴随着经济增长率下降的这个关系，也被
计量经济学的国际实证研究所证实。
人口结构对经济结构的影响
我们再看看人口结构变化对经济结构的影响。
我们用了一个可计算一般均衡（CGE）模型,分两种情景进行模拟。基准情景是今后10年内人口结构不发生变化， 第二种情景是今后10年内人口结构按我们的预测发生变化。比较这两种情景下的中国的消费、投资、出口和进口，就知道经济结构是如何变化的。
我们的研究发现，人口结构的变化，会导致经济结构的几个方向性的变化。第一个就是消费比基准情景要高，第二是投资比基准情景要低，第三是出口比基准情景要低，第四是进口要比基准更高。
出口的变化是最容易解释的，为什么？因为中国劳动人口下降以后，中国劳动力的工资就增长很快，工资快速增长会使中国的出口竞争力下降。
为什么又会出现消费上升的趋势呢？有很多原因，其中一个原因是老龄化。分析一个老人的消费收入的比例，你会发现事实上老人基本不“挣钱”。他（她）虽然每个月都有收入，但收入的主要部分是
养老金和子女赡养费，属于社会收入的二次分配，不是一次分配意义上的收入。从国民经济账户的角度来讲，老人基本没有“创造”收入，老人的角色是消费者。因此，老人的真实消费率（消费与老人从生产所得收入之比）是非常高的，或者说老人的真实储蓄率（＝100％－消费／生产所得收入）是十分低的。
由于老人的真实储蓄率很低 （或真实消费率很高），所以老人占人口的比重越大，整个国家的消费率就越高。
如果消费率变高，GDP的其他组成部分所占的比率就要萎缩。比如，投资占GDP的比重就会下降。投资比重下降的一个具体原因也与老龄化有关，即劳动人口的下降意味着对住宅地产需求的减速，而住宅需求的减速就会降低投资的增长。最后，由于消费的一部分是进口消费，所以消费率的提高也会促进进口的提升。
通过提高退休年龄、划拨国有股份来弥补养老金缺口
如果测算养老金在今后38年当中（从现在到2050年之间）的变化，就会发现有两个因素将导致很大的养老金收支的缺口：一是转轨成本。所谓转轨成本，就是在从以前的现收现付体制转变为社会统筹与个人账户相结合的部分基金积累制过程中，统筹账户由于部分缴费分流到个人账户，但仍要继续向养老金领取者中的老人和中人支付所承诺的退休金而出现的融资缺口。二是由于抚养率提高，导致缴费人口与领取养老金人口之比下降，从而导致的养老金收支缺口。我们的研究发现，在今后38年中的前半段，养老金的收支缺口主要来自转轨成本；而在后半段，收支缺口的更主要原因是老龄化。现在约3个劳动年龄的人缴纳养老金来养活一个老人，而到2050年就是约一个人劳动年龄的人的养老金缴费供养一个老人，所以要保持目前所承诺的35%的养老金的替代率，肯定会出现很大的缺口。我们估算，在目前的养老金政策不变、没有其他资产注入养老金体系的情况下，今后38年累计的养老金收支缺口的现值（用名义GDP增长率作为折现率）可以达到75%的GDP。
在今后的30多年当中，应该怎样改革？最近我们做的一个关于国家资产负债表的研究中，我们提了两个建议：一是需要提高退休年龄，即在2020年到2050年之间，将平均退休年龄提高7岁；二是将80%的国有企业的股份划拨到社保体系。通过这两项改革，基本可以弥补养老金的缺口。
劳动年龄人口下降对制造业的影响
劳动密集型行业会萎缩
前面讲的是人口因素对经济增长、经济结构的影响，下面从比较量化的角度讲讲人口因素对一些主要行业的影响。
从劳动年龄人口分布来看， 如果从20岁到59岁之间的人群作为劳动人口的定义， 则2011年劳动人口已经见顶，今后38年内劳动年龄的人口估计将减少约两亿。由于劳动年龄人口的下降，劳动力供给相对不足，中国在相当一段时间内将保持很高的工资增长率。
日本的经验是，在劳动力成本快速上升的过程中，工业结构迅速从劳动密集型向装备密集型转变。从1961年到1977年的数据显示，日本的出口结构中，成长最快的是跟自动化相关的一些机械装备业。机械行业占出口的比例从20世纪60年代初的30%左右成长到1977年的70%左右。在同一时期，劳动密集型的纺织业占全部出口的比重从17%左右几乎降到零。
这与中国目前的经济结构变化趋势非常相似。前一段鸿海宣布要买100万台机器人来逐步替代劳动力，就是一个典型的案例。另外，在广东的许多企业家都跟我说，他们那里的玩具、制鞋、制帽、纺织等劳动密集型企业有的已经关闭，有些正在向越南、孟加拉国等劳动力更便宜的地方转移。一个企业家告诉我，她在孟加拉国雇佣的工人的成本是国内成本的1/5。
高端制造业会快速发展
从劳动密集型向高端装备制造业转型的过程中，中国肯定会在国际上占领更大的市场份额。其实，过去十几年，中国机械产品的出口占全球出口的比例一直在上涨，同一时期日本的份额则在下降。 我认为，这个趋势还能持续10年。因为中国的经济总量这么大，竞争力的提升又很快，中国装备制造也在全球出口中的比例不会在百分之十几就停止，说不定会涨到30%。
高端制造业到底包括什么？我做了一个名单，这些行业至少包括造船、电力设备、电讯设备、建筑机械、挖煤机械、高速铁路等等。今后10年中国在这些领域有很大的机会成为全球市场份额的第一。
对其他国家来说的一个正面的变化，就是中国的劳动密集型的产业要转移出去，比如转移到越南。观察中国的集装箱运输的增长率和越南的集装箱增长率的差别，在2006年以前，可以看到中国一直是高于越南的，说明当时中国劳动密集型的出口还是有竞争力的。在2007年以后，中国的增速开始低于越南，说明中国的市场份额正在转到越南那边去。这个趋势对亚洲其他低成本的国家是个长期利好。
老龄化对消费的影响
我们对未来老龄化的预测显示，今后38年中国的老龄人口总数会增长160%左右，差不多3个亿的人。对行业分析师来说，一个重要的任务就是搞清楚未来中国的老人需要什么、消费什么。
日本的许多详尽的数据可以帮助我们研究老人对各种产品的人均消费和普通人人均消费有什么区别。首先，老人吃营养品的人均消费远大于全国人均水平；其次是修理服务，老人可能爬梯子爬不上去，需要请人来修理房子；还有老人吃鱼和紫菜比普通人多等等，这些都是十分有意思的信息。人口老龄化过程中，上面提到的产品或产业会增长比较快。
对老人来说，最大的消费就是医疗。我们搜集了韩国、日本的数据，可以看到老龄化对医疗支出产生的巨大的刺激作用。日本的例子是最极端的。从比例来看，日本的75岁的老人平均花在医疗上的钱，是一个5岁到39岁的人的8倍。在韩国，这个比例是4倍。
医疗行业增长潜力巨大
即使用韩国的比率作为参照，如果中国有3亿人口在变老，平均医疗支出提高4倍的话，那对整体医疗行业的拉动是难以想象的。部分基于这个因素，我们估计，中国的医疗支出的增长每年可以保持在20%，远远高于名义GDP的平均增长速度。
对医疗支出的分析，如果做得细一些，可以发现它有三大推动力：第一是收入因素，一般来讲，收入增长本身会推动医疗支出的增长；第二是老龄化因素，即前面所说的老人人均医疗消费远高于其他人群；三是“机会”因素，中国许多农村地区以前没有足够的医疗设施，即使有病也没有地方去看，如果改善了医疗条件，每个村子都有了医疗站，则也会增加医疗支出。这三大因素加起来就可以支持中国的医疗支出在今后10年内平均每年20%的增长速度。
老龄化拉动保险行业发展
还有一个受老龄化重要影响的行业是保险业。我们的数据表明，45岁到65岁的人群是买保险最积极的人群，原因是再过10年他们就是保险产品的主要受益者。有趣的是，这个人群在今后10年的增长率将高于任何其他人群。这对今后10年保险业需求的拉动是很正面的。
老龄化将导致地产行业减速
受到人口结构变化负面影响的一个主要行业是住宅房地产，主要因为人口结构的变化会使得对房地产的需求减速以至于最后下降。首先，劳动年龄人口会下降。而一般来说，进入劳动年龄的人口，就是找着工作、几年后要结婚、生小孩、要买房子的人口，所以劳动人口的下降就意味着住房需求的减速乃至下降。其次是老龄化。3亿的人口会变成老人，老人在美国会干什么？他会把房子卖了或者抵押给银行，在去世以前把钱拿出来慢慢消费掉。以后中国逐步发展了类似的金融服务，一些老人也会在去世之前就通过各种方式出售他们的住宅。所以老龄人口的增加，也会意味着住宅供给的增加。 因此，人口结构的变化一方面会造成需求减速，另一方面会导致供给增加，两方面对住宅都是利空。
但这并不是说，对住房需求的绝对水平在短期内肯定会下降。前面讲的都是在其他因素不变的情况下，人口结构变化对地产的影响。除了人口之外，自然还有别的一些因素会推动住房需求的增长，比如城镇化和改善型需求等。但是可以说由于人口因素的变化，今后10年住房的增长率肯定会大大低于过去10年。这个结论也是被几十个国家的实证经验所证明的。如果把这些国家的劳动力人口和房价做一个比对，可以发现是明显正相关的，即在劳动人口上升的过程当中，这个国家房价涨幅一般比较高；如果劳动人口往下跌，这个国家的房价涨幅一般较低，甚至房价水平会下跌。
与日本做对比
我们看一下日本在人口老龄化过程当中股市的表现。从1983年到2002年是日本快速老龄化的阶段。在这个阶段哪些板块表现好，哪些表现糟糕呢？表现糟糕的是银行、建筑、航运、钢铁。航运基本上是为运出劳动密集型出口服务的，在劳动人口下降、工资加速增长的背景下，航运就不景气。建筑行业不景气，与前面提到人口结构变化对房地产行业的负面影响有关。钢铁行业表现也较差，也部分因为钢铁是建筑业的投入品。银行也受负面影响，这与投资减速有关。所有上述这些因素，都或多或少与人口结构的变化有关。
表现最好的行业是医药和保险。这些肯定是老龄化的受益者。交通运输、零售、服务等行业表现也不错，也部分因为受到人口结构变化的一些正面影响。总体来看，日本股市中不同行业的表现，与我们前面分析的人口因素对经济结构的影响十分吻合，值得对中国做长期投资的人士借鉴。