货币和汇率
位投资者，各位网友，大家上午好，欢迎光临上海证券报中国证券网上证第一演播室，我们今天要和在线的网友们一起探讨探讨中国以及全球资产价格飙升与货币过剩之间的关系; 探密国际资本进出中国之通道；预判其中暗蕴的危机；研讨当前的金融货币政策求解之方 我们今天请到了三位嘉宾 ，他们分别是光大证券首席经济学家:高善文先生 光大证券高级策略师:程定华先生 渣打银行资深经济学家:王志浩先生
主持人: 我们进入视频互动，今天的第一个问题关于货币过剩和资产重估，请问几位嘉宾，造成我们货币过剩的原因是什么呢？
嘉宾高善文：: 造成目前全球货币过剩的原因，或者是全球资产重估的原因非常复杂，就我个人理解，谈谈我的看法，如果我谈得不对的话，就请我们的博士补充也请各位网友批评，从表面上看，造成全球货币过剩的主要原因有两个，一个是美联储长期风险了非常低利率的货币政策，美联储一个主要目标显然是为了刺激美国经济2001年衰退的恢复。
嘉宾高善文：: 在全球范围之内制造了大量的过剩的美元流动性，在第二个层面上讲，有很多批评的声音认为在这种美国经济复苏的过程中，如果与以往的经济周期相比的话，美联储早就可以提高联邦利率了，如果这样的批评是正确的，它毫无疑问美联储延续了一个非常长的货币政策，从而制造了大量的流动性，这是从表面上来看的原因，实际上更深刻的原因倒不仅仅是美联储低于货币政策，在这个方面，美联储在几年前提出了一个理论，这个理论在很多方面是具有弹力的，这样理论的基本思想是全球储蓄过剩。对于前苏联和东欧经济体来讲，发生变化是有一定的类似性的，在此前是被隔离在全球市场和经济体之外的，但是随着经济体制的变革，全球的体系之中，而且也从他们的当中也可以看到，他们也是向全球的市场来提供储蓄，提供资本，这样的一个变化，第三方面的重要的影响即是这样的一个加速的经济全球化，再加上信息技术的进步，包括交通运输快速的进步，在物理上加速了全球市场的整合过程。这三个层面的因素结合起来，大大地降低了至少是稳定，从长期角度来看，是大幅降低了美国长期运输的水平。
主持人: 谢谢高先生，高先生讲比较的全面了，王志浩先生，您也提出了资金量过剩维持了很长的时候，全球资产流动性产生的原因是什么呢？
嘉宾王志浩：: 高博士讲得特别好，他提到了最重要的三个原因，我觉得还有两个原因，一个是不止美联储的政策，经济策略不好，所以从2001年他们进行了一个利率的政策改革，就是引起日本的经济恢复，跟这个情况连接的就是全球的现象，很多投资者到日本去借钱，然后把日元换成别的货币，到其他的地方投资，因为美国和日本的泛滥货币政策，让很多的投资者借很多的钱到其他地方去投资，所以这也是比较重要的为什么世界正在面临这么流动性情况的两种原因。
主持人: 全球资本流动性过剩的问题，中国的经济也融入了全球的体系中，那么全球有哪些经济状况可以融入到中国的经济中，会产生什么样的影响？
嘉宾高善文：: 全球货币过剩对中国经济运行的影响是非常复杂的，就我个人的理解，我谈谈我比较粗浅的看法。实际上我们观察中国国际收支平衡表的话，可以找到很多的线索，从2002年稍微晚一点的时候，到2003年就表现的非常地明显，当时中国的顺差仍然维持在一个比较低或者是正常的水平，中国的外资投资的流入也正常增长，但是中国的储备增长量就非常地大。如果我们观察这样的一个项目，把这样的项目放在2003年或也是在很长的时间内，变成非常大的政府流入的格局，中国的经常项下的贸易顺差的关系方面，我们也可以看到这两者之间的关系，从此前的逐步降低的一个水平突然出现了逆转，而且从那个时候就开始上升。简单来讲，我个人觉得有两点，一是美联储低利率的政策所制造的资金渠道进入中国之中，并转化为中国货币的增长，这样，显而易见是我们看到非常明显的一个渠道，由于美元的低利率的政策，造成了美元流动性，美元流动性影响了全球许多先进经济体的货币运作，不仅是中国，包括印度、包括俄罗斯、包括拉美、包括英国、包括澳大利亚、包括新西兰，在这样一个总的格局和背景下，中国感受到了美元泛滥的一个影响。
嘉宾高善文：: 产生影响的第二个是长期以来，人民币面临的升值压力，尽管以前对人民币有贬值的推测，但是亚洲金融危机后，我们明显观察到，中国长期维持着双顺差的局面，这样的数量是越来越大，这样基本的层面暗示着人民币巨大的升值压力，这也是全球的流动性过剩影响中国的很重要的机制。
主持人: 那么请问王先生：接下来会不会造成全球的资本流动性进一步的输入到中国呢？
嘉宾王志浩：: 2003、2004年包括去年2005年我们看到了中国的外汇储备增长了1000多亿、2000多亿，去年最重要的一个比例是贸易方面的，所以中国是有巨额的贸易顺差。一般的情况下，如果一个国家的货币是负的，这个货币要升，但是问题是，人民币以前是有一个固定的挂钩关系，从去年7月份开始，我们有一个新汇率体制。我们都知道汇率体系是造成中国很多丰富的流动性的因素。但是现在我们面临不一样的情况，现在我们、国际市场都认为美元有可能要降低，要变弱一点，我们最近看到了美元对欧元的贬值，很多投资者对美元现在不是很乐观的，即使他们觉得美元会继续降低，在这种情况下，我个人认为，很大可能大家对人民币的预测也会降低，因为人民币和美元保持一个很亲密的关系，那美元降低就等于人民币对其他的国际大货币也会贬值。
主持人: 好，谢谢王先生，全球过剩资本涌入中国后，在过去的一年时间，中国的房地产价格，股市价格都得到了明显了上升，我们穿插一个网友的问题：这种流动性资本是不是进入了A股?所以A股才会这么火?
嘉宾程定华：: 我觉得目前是比较难预测的，流动性有好多种的流动方法可以到A股市场，其中大家可能最多的流动资本可能是以前，因为在2001年受到金融危机的影响，很多人认为可能会贬值的，当时在H股市场里面是吸引了很大量的资金，从2001到2005年大概有6倍左右，H股的价格超过了A股以后，目前又受到了人民币升值的影响，所以有大量的资金从香港回到国内市场，我觉得这可能是目前最大的问题。QFII刚推出的时候吸引力并不是很高，应该说境外的投资者积极性并不是很高，特别是欧美市场对A股市场并不是很了解。我想真正的像欧美这种大型的养老基金或者是机构应该还不是很多，所以这一块应该是一个比较大的推动的力量，这个主要是给市场一个比较大的信心。
主持人: 谢谢程定华博士，我们接下来谈一谈，股市、房地产的价格都上升了，一种说法是货币过剩，造成了通货膨胀，另外一种说法就是资产重估，请问高先生，您对此是什么看呢？
嘉宾高善文：: 就我个人理解，是非常复杂的一个问题。我分成四个层面来讲，首先，货币过剩本身涉及的几个方面，第一什么是货币，第二是如何渡过货币过剩；什么是货币就我个人而言，迄今为止，并没有一个非常可靠的定义，因为从货币本身来讲有三个属性，是定价手段，交易媒介和储藏手段，如果我们考察这一种的属性去定义的话，股票是货币，定期存款是货币，但是我们没有道理去相信债券为什么不是货币，股票为什么不是货币，房地产为什么不是货币，所以在这个漫长的资产谱上并没有得到一个很好的解决，在不同的国家，我们也是有争议的，大概4月下旬的时候，美联储对外有一个声明，因为他们觉得货币的走向没有一定的意义，所以我们遇到的第一个问题就是什么叫货币，第二如果我们连货币都不知道的话，就不知道什么是过剩，如果我们把这两个问题连在一起,我个人觉得，对于中国货币来给它定义是非常难的。
嘉宾高善文：: 第二，如果我们离开货币供应量，我个人认为所有的货币过剩是收益率体现的平台化，实际上最主要的影响是长端的下移，而这样的话，很可能成为货币过剩一个相对更加可靠的一个指标，而从这个层面上看，无论是对欧洲的整个经济体，对于美国的长期收益的曲线来讲，我们都观察到了收益曲线的平台化。
嘉宾高善文：: 第二个层面的问题，什么是通货膨胀，在具体的操作上，比如消费指数，生产资料的指数，但是就通货膨胀本身的定义而言的话，通货膨胀为什么不包括债券价格，为什么不能包括股票价格，为什么不能包括资产价格，所以通货膨胀在任何时候都是一样的。这两个方面的指标都体现了一个非常重要的证据，表明中国目前货币是过剩的。我个人认为，在目前的条件下，通货膨胀的压力很可能主要表现为资产价格的膨胀，或者是以资产价格的表现来体现通货膨胀。
嘉宾高善文：: 我看到两个问题，第一是其中的传导机制是什么，第二是货币过剩的原因。如果没有货币政策就没有资产重估。第二个问题，从货币政策传导到实际的通货膨胀，这中间的传导机制是什么。就我个人来看，没有一致的看法，也没有一个清晰的框架，就我个人理解来讲，我觉得其中非常非常重要的一个特征应该是实体经济层面的储蓄和投资之间的一个失衡。具体来讲，我们可以举三个方面的例子的,一个是日本当时的日元大幅度升值以后的资产膨胀，因为从日元大幅度升值以后和资产价格膨胀之中，可以再说明其他的资产重估，包括中国现在的重估的价格，所以我举这个例子来说明其中的道理。在货币大幅度升值的条件下，对于实体经济对于我们来讲，融资成本比较低。
主持人: 我想刚才就高博士您说的这些内容，补充问两个问题，第一您刚才说货币过剩是导致资产重估的一个原因，但不是具体的原因，您能不能再说明一下其他的原因。
嘉宾高善文：: 过剩的货币会被迫挤压实体经济以外的市场，尽管日本维持了比较低的利率政策，但是出现了大量的产业外迁，被迫远赴海外投资，日本的资产负债表我们可以看到这样的线索，我们可以看到那些时间，大量的贷款没影响实体经济，类似的机制可以说明目前的资产重估，固定资产投资暴露的越来越多的产能过剩，和人民币汇率升值的压力和预期，实体部门相当多的企业对相当多的利率增长持有保守的态度，这是我的理解，这个问题没有清晰的结论，没有明确的看法。
嘉宾程定华：: 如果说除了货币的因素之外，还有其他的一些因素，大家如果看这次全球性资产价格上涨的话，有几个国家上涨的幅度最大的，它们是俄罗斯、印度、巴西、中国。这些国家它的初始的价格都是比较低的，初始的价格是非常地重要，如果你初始的价格就非常地高，像日本、中国香港和韩国这些地区资产重估就不是特别地有利，经济增长是它另外一个重估的"门"。如果我们看H股和恒升指数也非常地清楚，因为在这次H股的指数是最大的，所以我觉得初始资产的价格和盈利的前景是非常重要的两个因素。
主持人: 谢谢程定华博士，刚才高先生也谈到了，我们现代的经济情况和10年前的日本很相似 ，我们想请王志浩先生就这些问题作一些补充，中国当前汇率升值的压力下，如何避免重蹈日本的覆辙 ？
嘉宾王志浩：: 这个问题是挺有意思的。因为今天的中国和日本，还有很多的国家，最明显是汇率的问题。因为现在中国受到一些国家的压力来升值人民币，同样在这个过程中，日本受到美国还有其他国家的压力，从1985年开始，日元升得很厉害，上个世纪70年代初，日元对美元升了50％，在这种情况下，日本的收益受到了很大的压力，日本的出口率下跌了，宏观经济面临着一个比较慢的情况，所以日本的银行采取了一个很放松的货币政策，到80年代，因为钱是很便宜很便宜，房地产市场发生了泡沫，股票市场发生了泡沫。所以中国现在是不让人民币升得这么多，而且人民币升的时候，要很小心地管理。但是两国也有一些不同点，在90年代的日本投资机会是比较少的，另外一件事情，在日本的90年代的时候，央行没办法引起银行贷款，没办法让银行贷款给客户，所以投资者的增长率就下跌了。中国的央行还保持一些其他方面来引起银行放贷，可以用这个窗口指导来引起更多的贷款。所以，现在中国的银行还有更多的储蓄。
主持人: 谢谢王先生，我们回答网友的提问 有一个网友说：我是老百姓，不懂货币过不过剩，只想问问股票会涨吗
嘉宾程定华：: 关于股市会不会涨，我觉得从这一轮货币过剩的情况看，应该说整个市场的重估的过程肯定还没有结束，但是我们目前所面临的问题就是因为我们现在重估还受到了影响，如果看我们企业的盈利的情况，从去年3季度开始，上市公司盈利状况就是在开始下降，到今年1季度同比下降了13％，这样的一个情况应该是对重估的过程是不利的，因为在上涨的过程中，频率会越来越高，所以我觉得这个对整个市场是一个非常大的威胁。我觉得在未来的市场上要做一些修整。就整个经济的看法，我们觉得在2007年的时候，上市公司的盈利下降这个步伐应该会停止，企业的盈利水平可能会上升到这个轨道上来。从目前来看，我们觉得上涨的可能性不是很大。
主持人: 您的意思就是大幅上涨和下跌的可能性不大？现在海外的资本以非常高的价格收购国内的企业包括房地产项目，前不久高盛收购了河南双汇，还有摩根士丹利收购了一些企业，这样的现象是海外的资金进行投机呢,还是中国的资产有一个重估的现象？
嘉宾程定华：: 目前我们确实看到海外资金来收购国内的一些资产,我想就是把这种收购分成两种，我们看目前的案例，一类是周期性的行业，一种是处在比较低的状况之下的行业，我想比较多的就是水泥，还有像钢铁这样的行业，目前盈利状况都不是很好。因为它的产业都是过剩的状况，企业都在下滑的状况，像这样的公司市场定价就定得比较低，所以采取的都是比较折价的方式，因为这种资产的收购和它本质上也是一种重估的行为，大家对房地产了解的比较多，实际上制造业也是整个生产中的一个环节，因为从设计到销售，中国很多的行业基本上是以制造业为主，而这个还是处于周期性，这几年可能是区域性比较重要的企业。企业在目前的状况之下，企业收购是非常合算的。
嘉宾程定华：: 我觉得这样的一些行业有两个东西非常重要，一个是市场的准入，我们国家对市场的准入非常地严格，所以在牌照这方面必须给它一个议价，第二是它所处的区域是非常地关键的，像英国收购水晶，特别是对东南市场，特别是福建这些地方比较重视。不管是采取折价还是议价这种方法，应该是同产业布局相关的，我觉得应该都有它的合理性。
主持人: 您的意思说它不是投机的现象？
主持人: 王先生，您对海外资金收购中国的资产有什么看法？
嘉宾程定华：: 在制造业领域，我想可能是一种投资性的企业。基本上在西南市场，地方是四川、云南这两个市场都处于高点的地位，所以我觉得跟布局是有关系的，也可以长期化，有可以短期化，取决于我们幕后的经济走向，如果觉得市场完全没有希望，他也可以退出，如果他觉得我们目前中国的市场是非常地好，他也是非常地有利的。
嘉宾: 我估计是比较中长期的战略的看法，简单的原因，这些案子的市场不是很流动，他们必须找一个买方，在这样的行业里并不是很容易，要通过很强的协议谈判的过程，这些投资的案子都是比较中长期的投资，而不是投机的行为。
主持人: 谢谢。高博士有什么补充的吗？如果这是一个中常期投资的过程，那么，这一轮的资产价格的飙升会不会持续更长的时间？它到何时才会受哪些因素的影响，才会终结？
嘉宾: 考察这样的资产飙升的可持续性就是考察飙升的因素本身是否变化了，以及积累的不平衡是否无法自我维持了，我们很难定义什么是资产，什么是重估，我个人的观察觉得资产的定义非常复杂，很重要的属性应该是它的供应曲线是垂直的，古董，不管时间什么样它的价格不变，汽车，汽车的供应力可以飞速的复制，理论上是资产很重要的属性，当然也有一些意外，荷兰的郁金香的价格一度很高，虽然可以广泛的种植，但是它也被炒作了，股票供应的增长比供应量资金的增长要快，完全用资金推动重估是很难的，这样的意义上，谈到了影响金融资产的价格飙升，如果我们讨论它的可持续性，到股票供应量的增长很低的水平，货币过剩消失了。广义供应量的增长处在偏低的水平，收益率曲线长端急剧的上移，资产重估即将结束，资产的重估已经背离了合理的水平，怎么样事前定义他们的价格都是背离了市场的水平，很难定义，中国现在的股票市场，很难说是不是背离。
主持人: 王先生，您觉得资产重估会不会结束呢？
嘉宾高善文：: 第四个条件，在一定程度上，很可能是国际资产价格重估过程的结束，甚至是急剧的逆转，我个人相信，这个恐怕也是很多人的看法，现在有越来越多的迹象表明，国际范围内的资产重估过程还没有结束，但正在走入最后阶段，无论是看美国收益的曲线的变化，特别是收益曲线的长端，在明显地上移，包括看从欧洲到美国到日本的话，都在逐步地进入一个加息周期，包括从最近披露的数据显示，美国的膨胀利率突破了市场的预期。如果全球的资产价格过程终结了，并以破坏方式来生产的话，这样对大量的资本流入中国的局面都会产生很多很重要的影响，包括心理层面上都会产生很重要的影响，这样会对中国市场产生很大的扰乱。
嘉宾: 我们都意识到过剩货币的现象慢慢的结束，英国从2001年2004年房地产的价格涨的很快，伦敦每年涨了10%，和北京一样，央行意识到这样的问题，所以他加息了，但是他的统计也是比较灵活的，成功地停止房地产价格上涨，但是没有引起房地产价格下跌，很多人担心英国的房地产发生泡沫，加息之后会破除这样的泡沫，但是后来基本上是稳定的，现在看美国，我们认为美国的房地产也可能象英国这样，所以我们认为中国很好运，也可以进行相同的货币政策，要加息，或者用税收方面的政策，让中国的房地产价格停止，有地方跌一些，最好不要让价格涨的很高，这是非常困难的，在这样的过程中，是难度很大的，尤其是英国美国现在是成熟的房地产市场，央行看到了数据是很完整的，是很更新的，中国的房地产数据不是很完整，里面有很多的问题，所以对银行来说，这样的事情是非常非常难。
主持人: 谢谢王志浩先生，我们就这个问题延续下去，因为我们看到中国央行在前段时间也提到了贷款利率，市场认为它是央行给出了一个信号，可能在未来有进一步的紧缩的货币政策出现，就这个问题，先请高博士谈谈您对中国货币政策的一个基本的走向是怎么样的？
嘉宾高善文：: 个人的理解是中国未来的货币政策的走向是非常明确的，都是为了汇率机制的改革，个人猜测汇率有进一步的升值空间，朝着这样的目标创造相对宽松的条件，长期之内是非常明确的目标，在非常短的短期内，货币操作的重心是为了防止货币操作过热，我个人感觉今年年内整体上升的压力不是很大，可以采取的措施，一是窗口指导，存款准备金利率，还有定向发行央行票据。本身的操作的针对性很强。
嘉宾高善文：: 从中期的操作来看，显然面临着短期目标和长期目标的冲突协调的问题。我觉得很关键的是取决于二三季度的经济数字，因为前段时间也提高了贷款利率，包括房地产控制的很多很具体的措施就会陆续地下达，还采取了很多的其他的措施，这些措施如果影响了二、三季度的数据，从短期的重心转为长期的重心会产生一个很大的影响。随着中国银行和商业银行的上市，第一阶段应该是大体相对成功地完成，而且另外一个很重要的影响,就我个人感觉就是，一定会促使中国价格的改革，即便在中期之内，不考虑中国银行的上市，在中期之内加快货币政策改革步伐的倾向应该是很明显的。
主持人: 我想请您补充一下，长期的目标是汇率的改革，这样的表述是不是意味着短期的货币政策也好，会受到比较大的影响？
嘉宾高善文：: 这个问题说来话长，比较复杂。实际上我们可以比较2005年和2006年的情况，就外汇储备的增长速度来讲，实际上今年并没有比去年更加明显地加快。但是，今年的信贷增长率高得多，固定资产投资反弹很多都是处于我的预期，恐怕也处于市场的预期，但是信贷的增长率在去年是很低的，这是一个很重要的差异，这个差异在理论层面上来解释，外汇储备的一个增长速度大体相同意味着基础货币的投入差不多。货币乘数发展变化的原因，货币乘数发生变化不能百分之百有这样的把握，但是我相信有一个很重要的原因，是因为去年银行充足率的约束，但是在今年资本充足率的约束在大大地放松，资产充足率大大地提高，甚至在上市之前签订了大量的贷款项目，但是在今年全部放出去了，这就意味着货币政策有一个很大的上升，从广义上，货币增长有一个很大幅度的上升。
嘉宾: 问题在于目前的经济形势下，很多广义的指数是稳定的，利益集团的营业税的影响还有认识上的分歧，中央银行过存款准备金利率的调整上面临着很多的阻力，理论界和政策界存在很大的误解，认为存款准备金是很猛的政策，或认为调整准备金利率是非常温柔的政策，所有的圈子之外的人在认识上存在很大的分歧。
主持人: 您觉得实行提高存款准备金率等这样的货币政策有没有必要？
嘉宾: 存在判断分歧，从协调补充货币的目标有关系，维持到非常接近的水平上，调整是很必要的，我们的目标是短期内服务于汇率调整的目标，包括应该调到什么样的程度，什么样的技术机制去调整，这个目标是短期内的目标，很短的时候内达到了，不是特别的集合，外汇储备增长使人民币的价值就会增长，短期内不会有很大的冲突。
主持人: 谢谢！那王先生您觉得中国货币政策长期和短期内的目标分别是什么？
嘉宾: 短期和中期和长期内，汇率是关键的，我们每年的外汇储备增长千亿，存款准备金的提高是可以是不可以，重要的问题是汇率，每个月有很大的贸易顺差，是最基本的问题，应该先解决它，第二季度，我们为七个国家写了很重要的文章，市场有很大得反映，认为日本和亚洲的货币会从那时候开始升,目前为止，人民币还保持在8上面的价格，我们更多的意识到，其他的亚洲国家开始调整他们的汇率，我们担心中国的汇率还没有明显的表现，要开始继续升，我们都预测今年可以升3%—5%，但是没有，所以我们都开始担心汇率的问题。最基本的问题是汇率，我们必须想好怎么去解决这样的问题。
主持人: 高博士和王博士都认为在长期内都应该完成汇率的改革，那程博士有什么补充吗？
嘉宾程定华：: 货币泛滥的情况下，表现就是资金供应很充裕，是货币现象，有是货币供应充裕的现象，目前的银行的存差数据在不断的上升，整个的存款利率让市场化也不能提高起来，目前的银行对待中小储蓄和保险的态度，中小储蓄收取了很多的管理费，希望降低负债的成本，大型的存款也是降低了利率，银行希望负债的水平下降而不是上升。
嘉宾程定华：: 第二个，我觉得较低的存款利率不是人为的，但是对市场产生了很大的影响。我们都知道，无风险收益率应该是整个资产价格的一个因素，这里面我觉得它一定会推动资产的上升，但它不是人为的因素。
主持人: 有一位网友提问说，证券市场目前即将扩容 是否也是政府对应货币过剩的措施？如果是有应对效果话，会不会把货币过剩的泡沫转移的到证券市场呢？
嘉宾程定华：: 货币过剩它可以通过实体经济来吸纳，也可以通过资产市场的吸纳，这样就表现为资产价格的上涨，目前来说，因为整个实体经济里面还没有恢复到比较健康的状况，主要是通过资产增长来吸收，现在我们恢复新的扩融，应该说速度这么快，是跟目前的上涨有一定的关系，如果我们的指数比较低，我想它的节奏就会慢一点。不管怎么说，包括IPO还是融资它肯定有一定的政策。在目前还是一个比较差的状况。我们在2001年的时候，证监会还加大这方面的力度，目前它的估值水平可能会出现一个比较中性的之间，我觉得在这个情况下再融资的话影响不会对我们市场产生很大的影响。
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